核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xi空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗àng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗