“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指(法西斯国家有哪几个zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng法西斯国家有哪几个)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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