核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光>1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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