来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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