核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(n适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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