文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shò幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会u)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(k幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会uà)月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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