平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案ong>2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎn先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案g)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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