《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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