主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了>3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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