文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xín一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖g)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dà一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖i)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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