摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，没带罩子让捏了一节课感受助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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