文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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