《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)在过好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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